投资时报 扣非净利三年两亏 销售费用增速翻倍！蒙牛入主妙可蓝多能否撑起212倍估值？
奶酪市场尚在培育期 ， 妙可蓝多扣非净利三年两亏、营收增长严重依赖销售推动等情况 ， 都是蒙牛接下来需要面对的
《投资时报》研究员 王彦强
蒙牛（2319.HK）的战略投资一直吸引着资本市场的目光 。
2020年以来 ， 其先是出资2.87亿收购上海妙可蓝多食品科技股份有限公司（下称妙可蓝多 ， 600882.SH）5%的股份 ， 紧接着又以4.58亿元购买了妙可蓝多子公司吉林省广泽乳品科技有限公司（下称吉林科技）42.9%股份 。
近日 ， 妙可蓝多再发公告称 ， 拟非公开发行股票募资不超30亿元 ， 发行股票数量不超过1.01亿股 ， 而发行股份全部由内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司（下称蒙牛集团）以29. 71亿元价格认购 。
本次交易完成后 ， 蒙牛持有妙可蓝多的股份比例将从5%升至23.80% ， 成为后者的控股股东 ， 妙可蓝多原实控人柴琇及其下属公司的股份比例将从19.88%减少至15.95% ， 位列第二 。
分析人士认为 ， 蒙牛如此“钟情”妙可蓝多 ， 看重的是其背后的奶酪业务 。 但《投资时报》研究员注意到 ， 妙可蓝多近三年的扣非后归母净利润中有两年处于亏损状态 ， 而有盈利的2017年仅实现0.01亿元；2020年前三季度虽然在去年基数较低的情况下业绩大幅好转 ， 但其扣非净利润也仅实现0.39亿元 ， 对应当前的市值已近200亿元 。
与此同时 ， 妙可蓝多前三季度销售费用达5.19亿元 ， 同比增长156.93%；存货飙升至2.83亿元 ， 同比增长102.14%；而其销售净利率仅为3.13% ， 净资产收益率（ROE）为4.09% 。
值得关注的是 ， 柴琇曾因侵占上市公司资金、虚增收入被上海证监局下发警示函 。 柴琇目前的股权质押数量已达7200万股 ， 占其持股比例的94.61% 。
此外 ， 在蒙牛入局、股价猛涨后 ， 妙可蓝多的股东和董监高选择了减持 。 截至2020年12月17日收盘 ， 妙可蓝多报收于45.93元/股 ， 当日跌幅达5.69% ， 市值为188亿元 ， PE为212.4倍 。
妙可蓝多近一年股价走势（元/股）
本文图片
数据来源：Wind
奶酪第一股业绩成色不足
妙可蓝多主营业务为乳制品生产及销售业务 ， 旗下拥有“妙可蓝多”“广泽”“澳醇牧场”等国内知名品牌 ， 产品系列涵盖棒棒奶酪、成长奶酪、三角奶酪、小粒奶酪、新鲜奶酪等 。
2017年—2019年 ， 妙可蓝多分别实现营业收入9.82亿元、12.26亿元和17.44亿元 ， 同比增长91.96%、24.82%和42.32%；实现归母净利润分别为0.04亿元、0.11亿元和0.19亿元 ， 同比增长-86.72%、148.69%、80.72%；实现扣非后归母净利润分别为0.01亿元、-0.14亿元和-0.12亿元 ， 同比增长107.43%、-1318.21%和10.18% 。
从以上数据可以看出 ， 虽然近三年妙可蓝多的营收还在持续增长 ， 但其扣非后归母净利润已连续两年亏损 。 而2018年和2019年 ， 之所以归母净利润实现大幅增长 ， 主要是由于该公司非经常损益中来自于交易性金融资产的收益高达3033.75万元和2819.93万元 。
值得注意的是 ， 同期妙可蓝多净资产收益率仅分别为0.37%、0.89%和1.54%；而销售毛利率分别为22.87%、26.96%和31.55%；销售净利率分别为0.44%、0.87%和1.10% 。
虽然 ， 该公司毛利率在稳步攀升 ， 但其销售净利润率依然偏低 ， 这也是其归母净利润较为微薄的主要原因 ， 反应到净资产收益率上更是如此 。
时至2020年前三季度 ， 妙可蓝多实现营业收入18.76亿元 ， 同比增长61.92%；实现归母净利润0.53亿元 ， 同比增长348.50%；实现扣非后归母净利润0.39亿元 ， 同比增长247.93% 。
表面看 ， 该公司业绩增幅较大 ， 但其前三季度的销售费用为5.19亿元 ， 同比增长156.93% ， 远超营收增速 ， 同时妙可蓝多存货飙升至2.83亿元 ， 同比增长102.14% 。
公司治理堪忧
业绩增长成色不足背后 ， 其公司治理情况同样值得关注 。
据公告显示 ， 2019年3月 ， 柴琇安排妙可蓝多全资子公司吉林科技向由其丈夫崔民东实控的广泽控股集团划转资金8950万元；2019年5月 ， 柴琇再次安排吉林科技向崔民东实控的瑞创商贸划款1.50亿元 ， 用于其女儿崔新瞳实控的美成集团有限公司归还银行贷款 。
两次划款合计2.39亿元 ， 占妙可蓝多2018年归属于上市公司所有者权益的19.6% 。 由于妙可蓝多未对上述两笔资金占用进行会计处理 ， 导致该公司虚增2019年一季报货币资金8950万元 ， 虚增2019年半年报及三季报货币资金2.395亿元 。
对此 ， 上海证监局在警示函中表示 ， 妙可蓝多上述行为 ， 不但违反了上市公司与关联方资金往来及对外担保的相关规定 ， 同时因为未及时将控股股东及其关联方资金占用及关联交易情况予以披露 ， 亦未在上述占用期间内的定期报告中就该事项进行披露 ， 也违反了信披管理办法 。
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