《财经》杂志|比亚迪半导体分拆上市被按“暂停键”，市场争议百亿估值_

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文 |《财经》采访人员陈伊凡顾翎羽
编辑 | 谢丽容
8月18日，炙手可热的比亚迪半导体被深交所中止了上市审核，原因是发行人律师北京市天元律师事务所被中国证监会立案调查。
根据《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》，只有当该律所的相关情形消除，或在三个月内完成尽调，并及时告知深交所后，比亚迪半导体才有可能恢复上市资格。
这一意外，为比亚迪半导体的上市增加了一层不确定。
毕竟，从分拆、融资、提交上市申请再到接收首轮问询，比亚迪半导体的道路走得顺利且快速。其在2020年5月和6月，相继完成了两轮融资。一年后，深交所受理了其上市申请。一个月后， 7月25日，比亚迪半导体就接受了深交所的首轮问询。
尽管如今上市被按下“暂停键” ，这并不妨碍比亚迪半导体自身的特殊意义。一家整车厂做半导体供应商，在中国乃至全球都属开创性的做法。
股价和市值，某种程度上反映了这一期待。 2021年，比亚迪（SZ:002594）异军突起，登顶中国上市车企市值榜首，今年8月初，比亚迪市值一度破8000亿元，这个数字已经接近中国石油。
半导体分拆是关键一步。比亚迪半导体上市被受理之后，比亚迪的股价涨幅一度达到了75.96% 。在前所未有的缺芯潮席卷下， 6月29日，深交所已受理比亚迪半导体在创业板的上市申请，中金公司给出了300亿元估值。相比于竞争对手斯达半导（SH:603290）的600亿元市值，比亚迪半导体的300亿元估值并不算高。
对于一直以来坚持封闭产业链路线的比亚迪，这种做法，战略意义大于其行业意义。原因很简单：不论从成本还是利润上看，半导体短期内都不是一项挣钱的业务，开放给生态，能够给比亚迪带来更多想象空间。
但外界对比亚迪半导体的质疑仍在。一方面，长期的产业链封闭和保守的作风，比亚迪作为供应商，其业内评价并不高；另一方面，最大的质疑在于比亚迪半导体如何解决外供客户问题。而这个问题的解决，也是其能否突破300亿元估值的关键。
IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor ，绝缘栅双极型晶体管）作为比亚迪半导体的主要产品，承担了比亚迪半导体的主要营收。在缺芯背景下， IGBT功率半导体今年以来大幅涨价，一是由于新能源汽车对IGBT的需求快速增长，二是占据中国新能源汽车IGBT模块超过一半份额的英飞凌，其IGBT产品交期延缓。这对于国产厂商来说，是一次机会。
目前除了比亚迪半导体，国内厂商斯达半导、士兰微（SH:600460）、中车电气也陆续入局IGBT领域。外界关注的另一个问题是，开放之后，起了个大早的比亚迪半导体， IGBT产品能否与市场上的同类国产厂商竞争？
《财经》采访人员通过对比亚迪半导体招股书的分析以及业内人士的采访，尝试回答以下问题：
比亚迪半导体产品竞争力如何？
分拆半导体对比亚迪自身和行业会有怎样的影响？
比亚迪半导体的未来前景如何？
比亚迪半导体的技术实力
目前，比亚迪半导体是国内第二大新能源汽车商用 IGBT 厂商。
IGBT是比亚迪半导体最重要的产品之一。比亚迪半导体入局IGBT的时间较早， 2005 年就开始布局 IGBT ， 2007 年建立 IGBT 模块生产线， 2010 年开始批量配套旗下新能源汽车。 2015年之前，比亚迪大部分的IGBT芯片都是外购自英飞凌，到了2015年之后，自研的IGBT2.5芯片诞生，比亚迪开始使用自己的芯片。
根据比亚迪半导体的招股书显示， IGBT产品的营收一直占据其营收的主要部分，也是其产品结构中最具竞争力的产品，在其主营业务结构中，占据最大比重。

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IGBT产品之所以成为比亚迪半导体主要产品，与其在新能源汽车中扮演的角色相关，其市场潜力巨大。作为重要的功率半导体， IGBT芯片可以理解为是新能源汽车的大脑。根据中商产业研究院数据，传统汽车中，功率半导体在汽车半导体中的用量占比为21% ，但在纯电动新能源汽车上，功率半导体的用量在汽车半导体中的占比达到约56% ，上涨了一倍之多。
【《财经》杂志|比亚迪半导体分拆上市被按“暂停键”，市场争议百亿估值】根据第三方分析机构Strategy Analytics统计，传统汽车中的功率半导体成本约在70美元左右，而纯电动车中功率半导体成本达到380美元。其中， IGBT贡献最多，约占新能源汽车电控系统成本的 44% ，是电控系统中最核心的电子器件之一。
因此，随着新能源汽车市场的快速增长，以 IGBT 为代表的功率半导体器件的价值量也在不断提升。
据新时代证券预测，以单车成本 15 万元计算，到 2025 年国内新能源汽车 IGBT 市场空间可达 1050 亿元左右。
从市场占有率来看，一直以来，国内IGBT的市场被英飞凌所垄断，比亚迪半导体的IGBT产品次之。根据中信证券统计， 2019年英飞凌为国内电动乘用车市场供应的IGBT模块，市占率达52% 。中国厂商中，比亚迪市占率为16% ，其次是斯达半导。其他国产厂商的份额则几乎可以忽略不计。不过，比亚迪IGBT产品的主要供应还是其母公司比亚迪，极其依赖母公司的汽车产量。拆分之后是否还能在其他汽车厂商中保持较高的市占率，需要时间证明。

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比亚迪半导体目前是中国唯一拥有IGBT完整产业链的车企，其采用的是IDM的模式，链条包括IGBT芯片设计、晶圆制造、模块封装等部分，还有仿真测试以及整车测试。新能源汽车使用 IGBT是有其特殊性的。
首先，由于车辆行驶过程中容易受到较大的震动和冲击，对 IGBT 强度要求较高，其次，由于汽车频繁启停会引起 IGBT 结温上升，也因此对散热提出了更高的要求。与斯达半岛采用的无晶圆代工模式不同，有行业资深技术人士评价，比亚迪的这种IDM模式能够在芯片代工厂那端就可以做到更多质量控制，这样产品出来之后不需要经过很多轮筛选。
IGBT技术壁垒较高，仅从其中一个环节，晶圆制造来看，国内公司在大尺寸晶圆生产上，工艺仍落后于全球龙头企业。与国际头部公司英飞凌相比，比亚迪半导体的IGBT产品还有一定差距。针对车规级 IGBT 模块的特殊要求，目前，比亚迪已经发展到第五代 IGBT ，业内人士表示，这一产品可对标英飞凌第四代IGBT产品。
但也有技术人士表示，这个观点目前看还有些许乐观，产品还有些许差距，技术积累和人才储备是比亚迪半导体需要突破的瓶颈。此前的比亚迪IGBT4.0相当于英飞凌的IGBT2.5 。如今，英飞凌已经做到7.0代。
在车规级IGBT制造方面，包括比亚迪半导体在内的国内企业的生产工艺与国际上仍有一定的差距，例如其中的三个环节，背板减薄、激光退火和离子注入。相比之下，英飞凌的第七代IGBT已经在12寸上做，单颗面积减小，价格也相对降低。
在国内市场上，比亚迪半导体尽管入局最早，但面临的竞争对手陆续增多，且实力不弱。
目前， IGBT最具竞争力的生产线是8英寸和12英寸晶圆生产线。最为领先的是英飞凌，国内目前实现8英寸产品量产的有比亚迪、株洲中车时代、上海先进、华虹宏力和士兰微。
以中车为例，株洲中车时代在2012年开始进行IGBT开发， 2015年自己成立了晶圆厂， 2018年开始导入到物流、大巴上使用。 2019年-2021年，中车对其IGBT芯片进行改版，和Tier-1客户合作。一位汽车芯片企业员工表示，中车目前的车用IGBT产品在国内厂商里质量是最好的。目前已有整车厂对中车进行质量验证，未来有可能占据更大的市场份额。
战略意义大于营收意义
对于身处电动智能车潮头的比亚迪来说，分拆比亚迪半导体对于整个集团的战略意义更大。
从战略上看，分拆一项并不怎么挣钱的业务，对比亚迪集团整体来说是件划算的生意，一方面，提高母公司市值，另一方面，开放供应链，寻求规模经济和生态合作。
一直以来，比亚迪走的都是产业链封闭的道路，从半导体到电池再到整车。比亚迪拥有汽车、电子、新能源和轨道四大业务板块，比亚迪希望各业务之间产生共振效应，促进整车业务的发展；也正在试图让每一个板块拥有独立造血的能力。
在比亚迪入局半导体时，半导体行业还处于风投避之不及之地。这一点，从比亚迪所收购的中纬积体电路（宁波）有限公司的命运可看出。
比亚迪半导体成立于2004年10月，脱胎于比亚迪的半导体事业部。当时的半导体赛道远没有现在这么火爆。 2008年，比亚迪以1.71亿元收购了中纬积体电路（宁波）有限公司，这是浙江省第一条6寸线。后来，由于资金问题， 2008年拍卖给了比亚迪。
当时的参与者朱贻玮向《财经》采访人员回忆，当时投产后产品代工质量优秀，很快达到设备月产1万片产能。但由于那个时候处于产能爬坡期，资金需求大，向当地银行贷款到期还不了，而投资者大股东企业在台湾地区又不能担保，几次都请不动主管工业的副市长来企业调研寻求解决方案。最后当地政府同意银行将公司拍卖。
那次收购彼时并不为外界所看好，有媒体甚至称比亚迪在这个项目上至少要亏20亿元。不过，如今回头看，这次收购对比亚迪发展半导体至关重要，为比亚迪在半导体上的研发和生产制造创造了条件。
对于一项并不被外界看好，并且需要前期巨额投入的业务，母公司的扶持至关重要。但局限也逐渐显现，半导体业务一直是比亚迪的一项长期战略，芯片一直都不是一项能迅速挣钱的业务，意味着长期的高额投入以及很长的回报周期。那么，一方面是不断投入和较长的回报周期对母公司是一种拖累，另一方面，每个环节很难形成有效的规模效应。这对母公司来说，多少是一种负担。
这一点在电池业务上相同。如果以电池的分拆逻辑类比半导体，两者几乎沿袭着一致的路径在发展。与宁德时代相比，独立电池厂商宁德时代可以与汽车厂商合作，达到规模效应，这是比亚迪这样全封闭产业链很难做到的一点。
电池业务的分拆被认为是比亚迪发展上市场化的分水岭。 2020年，比亚迪成立弗迪电池，一位比亚迪员工向《财经》采访人员表示，当比亚迪专注整车业务时，电池处于独供状态，自己供应自己，这导致了一是比亚迪电池的价格非常不市场化， “造车的事业部去找零部件事业部谈采购，价格比外面的市场价谈下来还要高一点” ，这也加大了整车成本控制压力。二是产品质量难以提升。
而在宁德时代崛起后，这些制约因素更为凸显。起了个大早的比亚迪，赶了个晚集。前述员工认为，汽车行业的电动化转型加速了比亚迪电池的市场化，而这一因素也同样催化了半导体的分拆， “当电动车市场很小时，我们不会想到将这些业务分拆出去赚钱，但现在零部件供应市场这么广阔，为什么还只盯着竞争激烈的整车业务呢？”
当市场发生变化后，分拆变得急迫且必须。根据天眼查数据，比亚迪半导体自2019年9月起，先后进行了几轮融资， 2020年5月26日， A轮融资19亿元，引入了红杉中国、中金资本、国投创新等投资机构。不到一个月， 2020年6月15日，又完成了A+轮融资，融资额7.99亿元，继续引入了包括韩国的SK集团、联想集团、中芯聚源、小米集团、北汽产投、上期产投等产业投资机构，还有深创投、招银国际这样的财务投资机构，投后估值超过百亿元。中金公司给出预计估值，达到300亿元。
第三方资本注入之后，尽管比亚迪仍是其大股东，但原先完全属于比亚迪的半导体也变得“没有那么比亚迪” 。一位合资品牌采购体系负责人告诉《财经》采访人员，由于英飞凌在上游一家独大，一些国内厂商也会有所顾虑，希望选择其他家产品。目前IGBT国内供应商太少，日后会可能再出现主机厂走比亚迪的路线，自研半导体甚至是进军半导体零部件供应。 “事实上有些品牌已经在做了。 ”
相比于同样以IGBT为主业的斯达半导，比亚迪半导体的300亿元估值并不算高。斯达半导在2020年上市之时，机构给出的市值约30亿元左右，如今，在全球缺芯潮的爆发以及国产替代大潮兴起的双重裹挟下，其市值已达到了约600亿元。一年时间，涨了20倍。
尽管估值受到市场的乐观情绪影响，但企业经营的切实增长也足以佐证当下IGBT这条赛道的前景。根据官方数据，斯达半导2020 年实现营业收入 9.63 亿元，同比增长 23.55% ，归母净利润 1.81 亿元，同比增长 33.56% 。而到了2021 年一季度，单季度实现营业收入 3.25 亿元，同比增长 135.7% ，归母净利润 0.75 亿元，同比增长 177.23% 。
比亚迪半导体的300亿元估值显然还有上升的空间。但业界人士表示，能否突破300亿元估值，其中一个关键就是如何解决外供客户的问题。
能不能成？
将能力开放给生态上的企业，自然是一件双赢的事，解决外供客户问题，比亚迪半导体的市值才有进一步上升的可能。但现实是是否有客户愿意买单。
比亚迪半导体自己在招股书上也指出了关联交易的背景和商业合理性，其指出，一方面，比亚迪半导体是依托于比亚迪整车应用平台支持。另一方面，外部客户验证周期长，与工业级和消费级的半导体相比，车规级半导体的认证周期长且过程严格，一旦确认，很难轻易更换供应商。在比亚迪车规级半导体研发早期，国内的车规级半导体基本被英飞凌、赛米控等国外企业垄断，当时国内的新能源汽车发展处于早期，因此，比亚迪半导体的产品主要提供比亚迪集团内部使用。
比亚迪半导体在招股书中提及，当下车规级半导体自主可控成为当务之急，面临巨大市场机遇，打开外销的条件和时机基本成熟。
不过，并不是所有整车厂都愿意买单。从比亚迪半导体的招股书中来看，比亚迪半导体和比亚迪的关联交易占到比亚迪半导体营业收入的59.02% 。一位基金电子研究员告诉《财经》采访人员，这么高的关联交易意味着对于外部客户来说，是否能保证产品的持续供应是最大的担忧。
一种观点认为，第三方资本注入，把原先完全属于比亚迪的半导体变得“没有那么比亚迪” ，其他厂家会更愿意使用比亚迪半导体的产品，可能会降低对其因为竞争而断供的防备， “至少会分担一部分风险” 。
“只要比亚迪仍然是比亚迪半导体的大股东，整车厂就会有顾忌。 ”一位汽车芯片企业人士告诉采访人员。
另外，车规级半导体的特殊性也从客观上加大了比亚迪半导体打开外供客户的难度。
车规级 IGBT的特殊性，主要在于两方面，一是车规级半导体对产品的可靠性和稳定性要求较高，车企和芯片厂商一旦形成稳定的合作关系后，由于认证周期较长，就很难在原有车型上再次更换供应商；二是新公司若想进入整车厂供应商名单时，通常需要拥有一定量的上车数据，而国产厂商缺乏应用及试验平台，在车规级半导体正常供给的状态下较难寻得突破。这些因素都加大了比亚迪半导体打开外供客户的客观难度。
不过，整个行业正处于增量市场阶段，比亚迪并不是没有机会，机会看起来还很大。据 IDC 预计，受政策推动等因素的影响，中国新能源汽车市场将在未来五年迎来强劲增长， 2020 年至 2025 年的年均复合增长率（CAGR）将达到 36.1% 。由于下游应用场景广泛， IGBT市场还在持续扩容，国产替代的空间广阔。
从一些小型整车厂入手，再扩展到大型整车厂似乎是一条路径。小康股份一位员工告诉《财经》采访人员，对于小康股份来说，不存在IGBT拒绝用比亚迪产品的情况。小康目前和比亚迪主要是刀片电池的合作，在他看来， IGBT产品比电池更好谈合作，电池涉及到车重、布置、安全、续航等， IGBT的影响则小很多。 “如果其他厂商能够接受比亚迪的刀片电池，那么没有理由不考虑其IGBT产品。 ”他说。
根据比亚迪半导体招股书，其功率半导体目前已经进入了宇通、南京金龙、中通汽车等厂商的供应链。在乘用车领域已经向长城、北汽等整车厂上送样检测。
不过，比亚迪半导体并不是国产替代红利的唯一受益者，其重点竞争对手，斯达半导产品性能宣称对标英飞凌第七代产品。株洲中车时代也表示，公司将在下半年推出同等性能的新产品，二期产能预计 2022 年达产，两期产能产值 50亿-60 亿元。
除了产品，另一个竞争点在产能。 IGBT 行业，得“车规级+产能”者得天下。在需求拉高情况下，产能才能实现“量+价” 提升。在产能规划上，比亚迪半导体目前在宁波规划有 3万-5 万片 6 英寸产能，长沙有 5 万片 8 英寸产能。
回到文章开头的问题，比亚迪半导体的产品的竞争力在国产IGBT产品中属于头部，但并不是最好，与国际厂商仍有巨大差距。其分拆的战略意义大于行业意义，也是行业发展下必然的选择。不过，目前看来，其对于其母公司比亚迪的依赖性依然很大，外供客户的拓展是一个长期过程，比亚迪半导体能否突破300亿元估值，仍然需要时间。